O encanto do deficit fiscal monetizado e os seus limites 1

O encanto do deficit fiscal monetizado e os seus limites

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Uma nuvem de preocupação voou sobre a reunião anual do Fundo Monetário Internacional este mês. A economia global está passando por uma desaceleração sincronizada, e há uma série de contingências que, se realizadas, poderiam levar a uma recessão total. Alguns riscos que devem preocupar investidores e autoridades econômicas incluem: uma nova escalada da guerra comercial e tecnológica sino-americana; um conflito militar entre os Estados Unidos e o Irã, que teria repercussões em todo o mundo; e o mesmo em caso de um Brexit “duro” ou um confronto entre o FMI e o próximo governo peronista na Argentina.

Mas alguns destes riscos podem perder força com o tempo. Os EUA e a China chegaram a um acordo provisório para um acordo comercial parcial “fase um”, e os EUA suspenderam uma rodada de tarifas que deveria entrar em vigor em 15 de outubro. Se as negociações continuarem, as tarifas prejudiciais sobre bens de consumo chineses programadas para 15 de dezembro também podem ser adiadas ou suspensas. Além disso, os Estados Unidos se abstiveram até agora de responder diretamente aos recentes atos atribuídos ao Irã: o abate de um drone americano e o ataque a usinas petrolíferas sauditas. Não há dúvida de que o presidente dos EUA, Donald Trump, está ciente de que um aumento nos preços do petróleo resultante de um conflito militar prejudicaria seriamente suas chances de reeleição em novembro do próximo ano.

O Reino Unido e a União Europeia chegaram a um acordo provisório para um Brexit “suave”, e o Parlamento Britânico tomou medidas pelo menos para evitar uma saída da UE sem acordo. Mas a novela vai continuar, provavelmente com outra prorrogação do prazo de Brexit e uma convocação para uma eleição geral em algum momento. Finalmente, na Argentina, assumindo que o novo governo e o FMI já reconhecem que são necessários, a ameaça de destruição mutuamente assegurada poderia ser transformada em uma solução negociada.

Entretanto, os mercados financeiros têm reagido positivamente à desescalada dos riscos globais e à expansão da política monetária expansiva por parte de alguns grandes bancos centrais, incluindo a Reserva Federal dos EUA, o Banco Central Europeu e o Banco Popular da China. Mas ainda é apenas uma questão de tempo até que chegue um choque que causará uma nova recessão, possivelmente seguida de uma crise financeira, devido à grande acumulação de dívida pública e privada em todo o mundo.

O que farão as autoridades quando isso acontecer? Há um consenso crescente de que o seu poder de fogo será limitado. Os déficits fiscais e a dívida pública já estão em níveis elevados em todo o mundo, e a política monetária está se aproximando de seu limite. O Japão, a Zona Euro e algumas economias avançadas mais pequenas já têm taxas de referência negativas, e continuam a seguir uma política de flexibilização quantitativa e de crédito. Mesmo o Fed está baixando as taxas e implementando um programa de HF indireto, através de sua política de apoio aos mercados de empréstimos de títulos de curto prazo (“repo”).

Mas seria ingênuo pensar que as autoridades permitirão uma onda de “destruição criativa” para liquidar cada empresa, banco e entidade soberana “zumbis”. Ao invés disso, eles estarão sob intensa pressão política para evitar uma depressão total e o início da deflação. Portanto, em qualquer caso, outro abrandamento irá encorajar mais políticas “loucas” e heterodoxas do que as que vimos até agora.

De fato, vozes de todo o espectro ideológico estão convergindo para a noção de que, na próxima retração, um aumento do déficit fiscal financiado pela sua monetização semi-permanente será inevitável, e até mesmo desejável. Da esquerda, os defensores da “teoria monetária moderna” argumentam que quando há capacidade econômica ociosa, a monetização de um aumento permanente do déficit fiscal é sustentável, pois não há risco de inflação descontrolada.

De acordo com esta lógica, o Partido Trabalhista britânico propôs uma “HF para o povo”, em que o banco central emitiria dinheiro para financiar transferências fiscais directas para as famílias, em vez de para banqueiros e investidores. Outros, incluindo economistas mais convencionais, como Adair Turner, ex-presidente da Autoridade de Serviços Financeiros do Reino Unido, propõem “jogar dinheiro fora do helicóptero”: transferir dinheiro diretamente para consumidores com déficits fiscais financiados pelo banco central. E outros, como o ex-vice-presidente do Fed Stanley Fischer e seus colegas da BlackRock, propuseram a criação de um “mecanismo fiscal de emergência permanente”, que permitiria ao banco central financiar um grande déficit fiscal no caso de uma recessão profunda.

Apesar das diferenças terminológicas, todas estas propostas são variantes de uma mesma ideia: que o banco central monetize um aumento do défice fiscal para estimular a procura agregada no caso de uma recessão.

Apesar das diferenças terminológicas, todas estas propostas são variantes da mesma ideia: que o banco central deve monetarizar um aumento do défice fiscal para estimular a procura agregada no caso de uma recessão. Para compreender este futuro possível, basta pensar no Japão, cujo banco central está na prática a financiar um grande défice fiscal e a monetizar um elevado rácio da dívida em relação ao PIB através de uma taxa de referência negativa, um HF em grande escala e uma meta de 0% para as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 10 anos.

Estas políticas serão realmente eficazes para parar e inverter a próxima recessão? No caso da crise financeira de 2008, que resultou de um choque negativo na procura agregada e de uma contração do crédito que afetou agentes ilíquidos mas solventes, fez sentido um estímulo monetário e fiscal maciço e o salvamento do sector privado. Mas o que acontece se a próxima recessão ocorrer como resultado de um choque negativo permanente de oferta que cause estagflação (um travão ao crescimento com o aumento da inflação)? Esse é o risco implícito em uma desconexão comercial entre os Estados Unidos e a China, o Brexit ou a persistente pressão ascendente sobre o preço do petróleo.

A expansão fiscal e monetária não é uma resposta adequada a um choque permanente de oferta. A adoção de tais políticas em resposta aos choques petrolíferos dos anos 70 produziu uma inflação de dois dígitos e um aumento acentuado e perigoso da dívida pública. Além disso, se como resultado de uma desaceleração algumas corporações, bancos ou entidades soberanas se tornam insolventes (e não apenas ilíquidas), não faz sentido mantê-los vivos. Nesses casos, tornar os credores participantes no resgate (através de reestruturação e alívio da dívida) é mais apropriado do que um resgate “zombador”.

Em suma, uma monetização semi-permanente do défice orçamental no caso de outro abrandamento pode ou não ser a resposta adequada por parte das autoridades. Tudo depende da natureza do choque. Mas como as autoridades serão pressionadas a fazer algo, medidas “loucas” serão inevitáveis. A questão é se eles vão fazer mais mal do que bem a longo prazo.

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